ΟΤΟΕΛ – Θεμελιώδης Ανάλυση της AUTOHELLAS

Ημερομηνία: 21/3/2021
Τιμή μετοχής: 6,74 €
Κεφαλαιοποίηση: 329.272.700 €
Αρ. Μετοχών: 48.855.000

ΟΤΟΕΛ τιμη μετοχης (AUTOHELLAS) 2016-2021

Ετήσια αποτελέσματα 2021

Η ΟΤΟΕΛ ολοκλήρωσε μια πολύ δύσκολη χρονιά με εξαιρετικά αποτελέσματα, παρά τις ισχυρές απώλειες στις βραχυχρόνιες τουριστικές μισθώσεις. Είναι πραγματικά εντυπωσιακό.

Ενοποιημένες πωλήσεις Autohellas 2020
  • €17,4 εκατ. τα κέρδη μετά από φόρους το 2020
  • Θα δοθεί μέρισμα 0,23 ευρώ (ίδιο με πέρσι)

Η βραχυχρόνια ενοικίαση αυτοκινήτων στην Ελλάδα, αλλά και στις επτά χώρες όπου δραστηριοποιείται ο Όμιλος, επηρεάστηκε καταλυτικά από την πανδημία και τους περιορισμούς στην μετακίνηση που επέφεραν δραματική μείωση ύψους 75-85% στις τουριστικές αφίξεις ανά χώρα δραστηριότητας του Ομίλου. Ουσιαστικά, η τουριστική αγορά λειτούργησε μόνο 3 μήνες στο διάστημα από 15/7 έως 15/10.

Αντίθετα, οι μακροχρόνιες μισθώσεις διατήρησαν για άλλη μια χρονιά την ανοδική τους πορεία, σημειώνοντας μόνο κάποια απώλεια ρυθμού, κυρίως από την αδράνεια στη σύναψη νέων συμβάσεων κατά την περίοδο του πρώτου lockdown τον Μάρτιο του 2020.

Συνεπώς, ο Κύκλος Εργασιών του Ομίλου αθροιστικά από Βραχυχρόνιες και Μακροχρόνιες μισθώσεις, σε Ελλάδα και Εξωτερικό, είχε κάμψη 20% για το σύνολο του έτους, φτάνοντας τα 165.6 εκατ. Ευρώ.

Ισολογισμός ΟΤΟΕΛ 2020 (Autohellas)
Ετήσια Αποτελέσματα ΟΤΟΕΛ 2020 (Autohellas)
Ταμειακές Ροές ΟΤΟΕΛΑΣ 2020 (Autihellas)

Δείκτες

P/E (τιμή μετοχής/κέρδη ανά μετοχή): 18,9
P/BV (τιμή/λογιστική αξία): 1,2
Net Debt/EBITDA (καθαρός δανεισμός/κέρδη προ αποσβέσεων, τόκων και φόρων): 1,98


Η επιχείρηση

Σύντομο ιστορικό ->

Η Autohellas δραστηριοποιείται από το 1974 στο χώρο του αυτοκινήτου, και από το 1999 είναι εισηγμένη στο Χρηματιστήριο Αξιών Αθηνών. Αποτελεί την αρχική εταιρεία και μέλος του ευρύτερου Ομίλου Θ. Βασιλάκη ο οποίος μεταξύ άλλων δραστηριοποιείται και στο χώρο των αερομεταφορών με την επίσης εισηγμένη Aegean.

Οι βασικοί πυλώνες πάνω στους οποίους στηρίζονται οι δραστηριότητες του ομίλου είναι:

  • Ενοικίαση Αυτοκινήτων
    Βραχυχρόνια (τουρισμός) και Μακροχρόνια (leasing σε επιχειρήσεις) Μίσθωση
  • Διεθνής Δραστηριότητα
    Βραχυχρόνια, Μακροχρόνια Μίσθωση και Εμπορία Αυτοκινήτων σε: Κύπρο, Ρουμανία, Βουλγαρία, Σερβία, Μαυροβούνιο, Ουκρανία και Κροατία
  • Εμπορία αυτοκινήτων
    Εισαγωγή/ Διανομή/ Λιανική Πώληση καινούριων και μεταχειρισμένων αυτοκινήτων.

Μεγαλύτερη συνεισφορά στον κύκλο εργασιών έχει η πώληση αυτοκινήτων, ενώ μεγαλύτερο μέρος της κερδοφορίας προέρχεται από την ενοικίαση αυτοκινήτων (Ελλάδα). Οι βραχυχρόνιες μισθώσεις αντανακλούν το 16% του κύκλου εργασιών της Autοhellas.

Δομή του ομίλου Αθτοηελλασ

Κατέχει το μεγαλύτερο ιδιόκτητο στόλο οχημάτων που ξεπερνάει τα 48,000 οχήματα και με πάνω από 140 σημεία εξυπηρέτησης στην Ελλάδα και το εξωτερικό.. Η Autohellas απασχολεί πάνω από 1,000 εργαζόμενους.

Η Autohellas εκπροσωπεί στην Ελλάδα πολύ δυνατά brands στον χώρο του αυτοκινήτου και των ενοικιάσεων αυτοκινήτων, με σημαντικότερο αυτό της HERTZ. Η εταιρεία εκμεταλλεύεται το σήμα της Hertz σε Ελλάδα και σε 7 χώρες στην περιοχή των Βαλκανίων, αλλά δεν έχει μετοχική σχέση με την Hertz Global.

Κύριος μέτοχος της ΟΤΟΕΛ είναι ο γιός του ιδρυτή Θεόδωρου Βασιλάκη, Ευτύχης Βασιλάκης, με ποσοστό 60%.

Θεόδωρος και Ευτύχης Βασιλάκης
Μετοχική σύνθεση ΟΤΟΕΛ

Επιχειρηματικό μοντέλο

Το επιχειρηματικό μοντέλο της Autohellas διαφοροποιείται σημαντικά από άλλες ομοειδείς εταιρίες στην Ελλάδα και το εξωτερικό.

  • Το κύριο όνομα (brand) των δραστηριοτήτων της στις βραχυχρόνιες μισθώσεις (Hertz), δεν της ανήκει αλλά το “νοικιάζει” και το εκμεταλλεύται σε συμφωνία με την Hertz Global.
  • Δεν αναπτύσει τα σημεία πώλησης με franchise αλλά με ίδιες δυνάμεις. Αυτό σημαίνει μεγαλύτερα περιθώρια κέρδους αλλά και αυξημένες κεφαλαιακές και οργανωτικές απαιτήσεις και πάγια έξοδα.
  • Είναι εισαγωγέας, διανομέας και πωλητής αυτοκινήτων, οπότε διαθέτει μεγαλύτερη ευελιξία στην ανανέωση και απόσυρση του στόλου της.

Αξίζει να σημειώσουμε ότι η ΟΤΟΕΛ κατέχει ποσοστό γύρω στο 10% της Aegean Airlines (ΑΡΑΙΓ) που είναι επίσης εταιρεία συμφερόντων Βασιλάκη. Η Autohellas συνεργάζεται και εμπορικά με την Aegean, και αποκομίζει πολλά οφέλη, ειδικά στο κομμάτι των βραχυχρόνιων μισθώσεων σε τουρίστες.

Εξέλιξη μεγεθών και επιδόσεων

Η πορεία της ΟΤΟΕΛ στο χρόνο είναι μια ανοδική πορεία ανάπτυξης, με αύξηση κύκλου εργασιών και καθαρών κερδών. Δεν θα μπορούσε να ζητήσει κανείς κάτι περισσότερο. Βέβαια, καθότι το επιχειρηματικό μοντέλο απαιτεί μεγάλες επενδύσεις σε καινούρια αυτοκίνητα, σημεία εξυυπηρέτησης, ανθρώπινο δυναμικό κλπ. και επειδή εταιρεία μοιράζει μεγάλο μέρος των κερδών της στους μετόχους, με υψηλά μερίσματα, αυτή η ανάπτυξη συνοδεύεται και από παράλληλη αύξηση του δανεισμού. Ο καθαρός τραπεζικός δανεισμός (δάνεια – ταμείο) το 2009 ήταν 187 εκατ. ευρώ , ενώ το 2019 είχε φτάσει τα 337 εκατ. ευρώ

Εξέλιξη μεγεθών 2012-2018
Εξέλιξη μερίσματος 2008-2018
Διεθνείς δραστηριότητες 2012-2018

Όλα αυτά μέχρι το 2019. Η υγειονομική κρίση του 2020 ανάτρεψε αυτή την ανοδική πορεία. Ο κύκλος εργασιών μειώθηκε για πρώτη φορά κατά 11,5% και τα καθαρά κέρδη κατά 62,8%. Τα αποτελέσματα αυτά είναι αξιοπρεπέστα αν αναλογιστεί κανείς ότι η δραματική μείωση του τουρισμού επηρεάζει άμεσα τις βραχυχρόνιες μισθώσεις.

Σε μια εντυπωσιακή επίδειξη ευελιξίας η ΟΤΟΕΛ κατάφερε για πρώτη φορά, και μέσα σε αυτές τις συνθήκες, να μειώσει τον τραπεζικό δανεισμό της κατά 60 εκ. ευρώ, πολύ πάνω δηλαδή από τα καθαρά της κέρδη (στα 270 εκ. ευρώ). Αυτό έγινε γιατί ενώ συνέχισε επιθετικά τις πωλήσεις μεταχειρισμένων αυτοκινήτων, μείωσε δραστικά τις δαπάνες για ανανέωση του στόλου.


Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα

ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ
– Καλή, αξιόπιστη διοίκηση.
– Σταθερά κερδοφόρα.
– Σταθερή και ικανοποιητική μερισματική απόδοση.
– Διασπορά δραστηριοτήτων: Βραχυχρόνιες μισθώσεις (τουρισμός), Μακροχρόνιες μισθώσεις (leasing), πωλήσεις αυτοκινήτων.
– Με μεγάλες προοπτικές ανάπτυξης πωλήσεων και κερδοφορίας, τόσο σε σχέση με το δύσκολο 2020, όσο και γενικότερα.
– To 2020 η εταιρεία έδειξε σπουδαία αντανακλαστικά και παρά τις δυσκολίες κατάφερε να μειώσει τον καθαρό δανεισμό κατά 60 εκ. ευρώ.

ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ
– Καθαρός δανεισμός περίπου 270 εκ. ευρώ. Είναι απολύτως εξηγήσιμος και διαχειρίσιμος αλλά δεν τον λες και λίγο.
– Χρησιμοποιεί δανεισμό για την ανάπτυξή της καθώς ο κλάδος απαιτεί μεγάλες επενδύσεις, δεν χρησιμοποιεί franchise και δίνει υψηλό μέρισμα.
– Το αντικείμενό της δεν είναι ανελαστκή ανάγκη και εξαρτάται από την οικονομική ευχέρεια των καταναλωτών.
– Το 2020 δεν ήταν μια καλή χρονιά, με μείωση πωλήσεων -11,5% και καθαρών κερδών -62,8%.

ΑΞΙΟΛΟΓΗΣΗ

Ιστορία, Διοίκηση, Ισολογισμός, Σεβασμός στους μετόχους, Εταιρική διακυβέρνηση

ΑΞΙΟΠΙΣΤΙΑ

Αποδεδειγμένα ικανή διοίκηση. Τα κέρδη μοιράζονται στους μετόχους. Παρά την κρίση του 2020 μείωσε σημαντικά τον δανεισμό της.

Προοπτικές ανάπτυξης και βελτίωσης των μεγεθών της εταιρείας.

ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ

Διαχρονικά αυξανόμενες πωλήσεις. Προοπτικές ανάπτυξης σε χώρες της ΝΑ Ευρώπης. Αναμένεται σημαντική βελτίωση αποτελεσμάτων το 2021 σε σχέση με το 2020.

Καθαρή κερδοφορία σε σχέση με το μέγεθος της εταιρείας. Συνυπολογίζουμε την εξέλιξη της κερδοφορίας στο παρελθόν και το μέλλον.

ΚΕΡΔΟΦΟΡΙΑ

Διαχρονικά υψηλή και αυξανόμενη κερδοφορία. Παρά την κρίση του 2020 που έπληξε τον τουρισμό και τις βραχυχρόνιες μισθώσεις, διατήρησε σημαντική κερδοφορία.

Ύψος και εξέλιξη του καθαρού δανεισμού σε σχέση με τα μεγέθη της εταιρείας. Πού και Πώς αξιοποιείται ο δανεισμός.

ΔΑΝΕΙΣΜΟΣ

Υψηλός δανεισμός. Δικαιολογημένος λόγω αντικειμένου και λόγω ανάπτυξης πωλήσεων. Αν η εταιρεία πιεστεί μπορεί να τον μειώσει σχετικά εύκολα, όπως έκανε το 2020, με πώληση αυτοκινήτων και επιβραδύνοντας την αγορά νέων αυτοκινήτων.

Αν και κατά πόσο επιβραβεύει η εταιρεία τους μετόχους της. Το μέρισμα είναι δείγμα νοοτροπίας και ισχύος. Δίνει επίσης την δυνατότητα στο μέτοχο να “περιμένει” την κατάλληλη στιγμή για ρευστοποίηση και παράλληλα να αυγατίζει τα χρήματά του, χωρίς να εξαρτάται αποκλειστικά από την τιμή της μετοχής για να αποκομίσει κέρδη.

ΜΕΡΙΣΜΑ

Τα κέρδη πάνε στους μετόχους. Σταθερά υψηλή μερισματική απόδοση, άνω του 5%. Την διετία 2020-21 μειώθηκε λόγω έκτακτων συνθηκών.

Πόσο “ακριβή” ή “φτηνή” είναι η εταιρεία σε σχέση με τα χαρακτηριστικά της. Ο Buffett έχει πει (και συμφωνούμε): “Προτιμώ μια εξαιρετική εταιρεία σε κανονική τιμή από μία κανονική εταιρεία σε εξαιρετική τιμή”.

ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ

Δίκαιη αποτίμηση με περιθώριο ανόδου.

Με μια κουβέντα

Μια αξιόπιστη εταιρεία, με προοπτικές ανάπτυξης και ικανοποιητικά κέρδη, που τα μοιράζει απλόχερα στους μετόχους της. Αντεπεξήλθε παραδειγματικά στις αντιξοότητες του 2020.
Λογική τιμή μετοχής: 6 – 9 .

AUTOHELLAS Motor Show

Αντίλογος

Στο έγκυρο μπλογκ του, ο Τάκης μορφονιός, ανάρτησε μια σύντομη ανάλυση όπου αμφισβητεί τις χρηματοροές της εταιρείας. Συγκεκριμένα γράφει:

Απο το 2010 ο όμιλος εμφανίζει συνολικά αθροιστικά κέρδη για αυτά τα 8 χρόνια 131,382 εκατ ευρω (14,362 το 2010 … 13,365 το 2011 … 8,098 το 2012 … 6,494 το 2013 … 16,115 το 2014 … 18,633 το 2015 … 22,69 το 2016 και 31,625 εκατ. το 2017)

Οι συνολικές αποσβέσεις γιαυτά τα 8 χρόνια φθάνουν τα 445,145 εκατ. ευρώ (55,399 το 2010 … 54,648 το 2011 … 52,27 το 2012 … 49,358 το 2013 … 51,104 το 2014 … 54,6 το 2015 … 62,53 το 2016 και 65,236 εκατ. το 2017)

Άρα θα έπρεπε οι συνολικές ταμειακές λειτουργικές χρηματοροές να ήταν του ύψους 131,382 + 445,145 = 576,527 εκατ. ευρώ …. όμως οι συνολικές ταμειακές λειτουργικές χρηματοροές γιαυτά τα 8 χρόνια είναι μόνο 32,677 εκατ. ευρώ. Άρα απο τον όμιλο λείπουν περίπου 576,527 – 32,677 = 543,85 εκατ. ευρώ!!! Που έχουν πάει αυτά τα 543 εκατ. ευρώ?? Ας δούμε πιο προσεκτικά τις ταμειακές ροές του ομίλου, εκεί φαίνεται ότι :

  • οι συνολικές αγορές αυτοκινήτων γιαυτά τα 8 χρόνια ανέρχονται σε 776,405 εκατ. ευρώ (79,464 το 2010 … 75,471 το 2011 … 48,033 το 2012 … 71,296 το 2013 … 107,5 το 2014 … 104,597 το 2015 … 138,983 το 2016 και 151,061 εκατ. το 2017) 
  • οι συνολικές πωλήσεις αυτοκινήτων γιαυτά τα 8 χρόνια ανέρχονται σε 268,444 εκατ. ευρώ (33,512 το 2010 … 36,225 το 2011 … 26,369 το 2012 … 29,59 το 2013 … 29,331 το 2014 … 36,065 το 2015 … 35,79 το 2016 και 41,562 εκατ. το 2017)

Άρα στις χρηματοροές έφυγαν 776,406 – 268,444 = 507,961 εκατ. ευρώ που πήγαν για αγορές αυτοκινήτων.

Επομένως μπορούμε να ισχυριστούμε ότι ο όμιλος δεν έχει εισπράξει, αυτά τα 8 χρόνια, όλα τα κέρδη του καθώς γύρω στα 500 εκατ. ευρώ οδηγήθηκαν σε αγορές αυτοκινήτων.
Άρα  θα έπρεπε τα Ενσώματα Πάγια περιουσιακά στοιχεία να είναι ενισχυμένα κατά 500 εκατ. ευρώ.
Το 2009 τα Ενσώματα πάγια ήταν 293,436 εκατ. ευρώ όπου 245,133 εκατ. ευρώ αντιστοιχούσαν στα αυτοκίνητα. 
Στο κλείσιμο της χρήση του 2017 τα Ενσώματα πάγια ήταν 446,08 εκατ. ευρώ όπου 358,184 εκατ. ευρώ αντιστοιχούσαν στα αυτοκίνητα.
Άρα η αξία του στόλου των αυτοκινήτων είναι αυξημένη κατά 358,184 – 245,133 = 113,051 εκατ. ευρώ … ενώ τα ενσώματα πάγια είναι αυξημένα κατά  446,08 – 293,436 = 152,644 εκατ. ευρώ. και όχι κατά 500 εκατ. ευρώ

Συνεπώς υπάρχει θέμα … καθώς από ότι φαίνεται ο όμιλος δεν εισπράττει τα κέρδη του, ο Ισολογισμός είναι μοχλευμένος και ίσως κρύβει παγίδες.
Αυτή η αύξηση του Ισολογισμού και ειδικά των Ενσώματων παγίων κατά 150 εκατ. ευρώ , έχει χρηματοδοτηθεί σχεδόν εξ’ ολοκλήρου απο τραπεζικό δανεισμό. Ο τραπεζικός δανεισμός το 2009 ήταν 240,387 εκατ. ευρώ και σήμερα ανέρχεται σε 375,926 εκατ. ευρώ … ειδικότερα ο καθαρός τραπεζικός δανεισμός (δάνεια – ταμείο) το 2009 ήταν 186,85 εκατ. ευρώ , ενώ σήμερα ανέρχεται σε 336,93 εκατ. ευρώ δηλαδή ο καθαρός τραπεζικός δανεισμός είναι υψηλότερος κατά 336,93 – 186,85 = 150,08 εκατ. ευρώ.


Απάντηση

Όλες οι επιφυλάξεις που εκφράζονται παραπάνω είναι αδικαιολόγητες και δείχνουν έλλειψη κατανόησης του επιχειρηματικού μοντέλου της εταιρείας. Συγκεκριμένα:

Ενώ αναφέρει ότι η εταιρεία έχει υψηλές αποσβέσεις (445 εκ.), στη συνέχεια αναρωτιέται “πού είναι τα λεφτά;”. Η απάντηση είναι ότι “τα λεφτά” γίνονται καινούρια αυτοκίνητα, τα οποία στη συνέχεια χάνουν την αξία τους με ταχείς ρυθμούς, κάθε χρόνο που περνάει. Τα χρήματα λοιπόν που δεν βρίσκει, ή που θεωρεί ότι “δεν εισπράττονται” είναι η απομείωση αξίας των αυτοκινήτων. Κι όσο η εταιρεία αναπτύσσεται και αγοράζει περισσότερα αυτοκίνητα, τόσο μεγαλύτερη θα είναι και η απομείωση της αξίας του στόλου των αυτοκινήτων λόγω φθορών κλπ.

Οι ισολογισμοί της ΟΤΟΕΛ είναι διάφανοι και αξιόπιστοι. Απλώς, όλες οι εταιρείες ενοικίασης αυτοκινήτων, απαιτούν μεγάλες επενδύσες σε αγορά αυτοκινήτων, τα οποία στη συνέχεια χάνουν σταδιακά την αξία τους. Δεν υπάρχει τίποτα ύποπτο στην περίπτωση της ΟΤΟΕΛ.

Επιπλέον, οι επιδόσεις του 2020, με δραματική μείωση του δανεισμού εν μέσω κρίσης επιβεβαιώνoυν το επιχειρηματικό μοντέλο της Autohellas.

Όλες οι εταιρίες μισθώσεως αυτοκινήτων παγκοσμίως χρησιμοποιούν δανεισμό για να αντεπεξέλθουν στις υψηλές επενδύσεις που απαιτούνται για αγορά καινούριων αυτοκινήτων. Η Autohellas είναι από τις πιο συντηρητικές και λιγότερο μοχλευμένες, όπως δείχνει και ο παρακάτω πίνακας για το 2017.

δανειακή μόχλευση εταιρειών μισθώσεων αυτοκινήτων διεθνώς.