Θεμελιώδης Ανάλυση της ΜΥΤΙΛΗΝΑΙΟΣ (MYTIL)

Ημερομηνία: 4/4/2021
Τιμή μετοχής: 13,60 €
Κεφαλαιοποίηση: 1.943.319.790 €
Αρ. Μετοχών: 142.891.161

Η επιχείρηση

Όταν ακούς τον Ευάγγελο Μυτιληναίο να μιλάει, σύντομα αρχίζεις να αναρωτιέσαι «γιατί δεν περνάει η ώρα». Δεν διαθέτει το χάρισμα της επικοινωνίας. Όταν όμως δεις και κατανοήσεις την εταιρεία που έχει δημιουργήσει, είσαι υποχρεωμένος να του αναγνωρίσεις το χάρισμα του επιχειρείν.

Μιλάμε για μια από τις πιο δυναμικές εταιρείες στην Ελλάδα. Μια επιχείρηση που εξελίσσεται, μεγαλώνει, επενδύει, διευρύνει τις δραστηριότητές της σε νέους τομείς και σταθερά παράγει κέρδη. Και μια διοίκηση που ενστερνίζεται τις νέες ιδέες της εταιρικής διακυβέρνησης και της αειφορίας.

Ο Μυτιληναίος είναι ένας μεγάλος και πολυσχιδής όμιλος με διεθνή παρουσία. Για επικοινωνιακούς λόγους, για να προωθήσει το προφίλ μιας σύγχρονης εταιρείας βιώσιμης ανάπτυξης, παρουσιάζεται στους διεθνείς επενδυτές ως ένας όμιλος με τέσσερις κύριους τομείς:

  1. Τομέας Μεταλλουργίας
  2. Τομέας Ηλεκτρικής Ενέργειας & Φυσικού Αερίου
  3. Τομέας Ανάπτυξης Ανανεώσιμων Πηγών & Αποθήκευσης Ενέργειας
  4. Τομέας Έργων Βιώσιμης Ανάπτυξης
Αποτελέσματα ανά τομέα δραστηριότητας

Στην ουσία όμως, έχουμε να κάνουμε με τρεις κύριες δραστηριότητες, με πολλά παρακλάδια:

  1. Αλουμίνιο (Metallurgy and Mining)
  2. Παραγωγή και εμπορεία ηλ. ενέργειας και φυσικού αερίου (Power and Gas)
  3. Κατασκευές έργων ενέργειας, βιώσιμης ανάπτυξης κ.α. (EPC & Infrastructure)
Διακύμανση EBITDA των τριών κύριων δραστηριοτήτων: μεταλλουργία, κατασκευές, ενέργεια

1. Αλουμίνιον της Ελλάδος

Η μοναδική καθετοποιημένη μονάδα παράγωγης βωξίτη, αλουμίνας και αλουμινίου στην Ευρώπη: το ιστορικό Αλουμίνιον της Ελλάδος, στη Βοιωτία.

Η καθετοποιημένη μονάδα αλουμινίου στη Βοιωτία

Μέσω αλλεπάλληλων προγραμμάτων μείωσης κόστους, έχει καταστεί μία από τις πιο ανταγωνιστικές μονάδες παραγωγής αλουμινίου στον κόσμο.

Παράγει αλουμίνιο με πολύ χαμηλό κόστος σε σχέση με τον ανταγωνισμό

2. Protergia

  • Είναι η μεγαλύτερη ιδιωτική εταιρεία ηλεκτρικής ενέργειας στην Ελλάδα με συνολική αναμενόμενη εγκατεστημένη ισχύ 2,3 GW έως το τέλος του 2021
  • Είναι ο μεγαλύτερος λιανικός προμηθευτής ηλ. ενέργειας (250.000+ πελάτες)
  • Εισάγει και εμπορεύεται φυσικό αέριο (41% των συνολικών εισαγωγών στην Ελλάδα)
  • Διαθέτει τον πιο αποδοτικό στόλο θερμικών μονάδων παραγωγής ηλ. ενέργειας, (είναι πρώτος στην κατάταξη της χονδρεμπορικής τιμής ηλ. ενέργειας (merit order).
  • Κατέχει ένα σημαντικό χαρτοφυλάκιο έργων ΑΠΕ που συνεχώς μεγαλώνει
Η παραγωγή ηλ. ενέργειας για την Ελλάδα συνολικά και για την Protergia

3. METKA

Η METKA είναι πλέον μια από τις μεγαλύτερες κατασκευαστικές εταιρείες της Ελλάδας, με εξειδίκευση στα ενεργειακά έργα, τις ανανεώσιμες πηγές ενέργειας (ΑΠΕ) και την αποθήκευσης ενέργειας. Παρέχει ολοκληρωμένες λύσεις και αναλαμβάνει όλα τα στάδια ενός έργου (Μελέτη-Προμήθεια-Κατασκευή ➔ EPC). Είναι επικεντρωμένη στις διεθνείς αγορές και δραστηριοποιείται δυναμικά σε Ευρώπη, Μέση Ανατολή και Αφρική.

Εννοείται ότι η ΜΕΤΚΑ δεν κατασκευάζει έργα μόνο για τρίτους αλλά και για τον όμιλο Μυτιληναίος και ειδικά την Protergia.

Ασχολείται όμως και με έργα υποδομών (γέφυρες, οδοποιία κλπ.) καθώς και περιβαλλοντολογικά έργα (επεξεργασία και διαχείριση αποβλήτων).

Οικονομικές καταστάσεις 2020

Αυτά είναι κάποια σημαντικά στοιχεία από τις οικονομικές καταστάσεις για το 2020.

Ισολογισμός (σελ. 210 οικονομικών κσταστάεων)

Είναι αλήθεια ότι έχουμε διαβάσει πιο διαφανείς ισολογισμούς από αυτόν του Μητιληναίου. Με αυτό δεν υπονοούμε ότι δεν είναι σωστός και αξιόπιστος. Λογικά είναι, τον υπογράφει άλλωστε η έγκυρη Grant Thornton. Εννοούμε ότι περιλαμβάνει κάποια στοιχεία, που μας προβληματίζουν, στην προσπάθειά μας να υπολογίσουμε τη αξία της επιχείρησης. Η εικόνα είναι λίγο θολή. Συγκεκριμένα έχουμε στον ισολογισμό:

  • Άυλα περιουσιακά στοιχεία: 231,7 εκ. ευρώ
  • Υπεραξία (goodwill): 214,8 εκ. ευρώ
  • Απαιτήσεις από πελάτες και λοιπές εμπορικές απαιτήσεις: 1.056 εκ. ευρώ (ναι, πάνω από 1 δις ευρώ).

Και τέλος, υπάρχουν μεγάλα ποσά ως φορολογικές υποχρεώσεις και απαιτήσεις. Που ναι μεν στο μυαλό μας μπορούμε να τα συμψηφίσουμε, αλλά πάντως αυξάνουν τις εκκρεμότητες της εταιρείας.
Αναβαλλόμενες Φορολογικές Απαιτήσεις: 131,6 εκ. ευρώ
Αναβαλλόμενες Φορολογικές Υποχρεώσεις: 207,3 εκ. ευρώ

Δεν μιλάμε για μια εταιρεία με τζίρο δέκα δις ευρώ. να πεις «δεν πειράζει, με τι κάθεσαι κι ασχολείσαι». Για μια εταιρεία με κύκλο εργασιών 1.898,6 εκ. ευρώ και καθ. κέρδη 129 εκ. ευρώ, τα παραπάνω ποσά δεν είναι αμελητέα.

Αποτελέσματα 2020
Ανάλυση καθαρού δανεισμού
Μεταβολή καθαρού δανεισμού

Δείκτες

P/E (τιμή μετοχής/κέρδη ανά μετοχή): 15
P/BV (τιμή/λογιστική αξία): 1,23
Net Debt/EBITDA (καθαρός δανεισμός/κέρδη προ αποσβέσεων, τόκων και φόρων): 1,71

Η πορεία μέχρι εδώ

Η Μυτιληναίος μπήκε στο Χ.Α.Α. το 1995 ως μια μεσαίου μεγέθους μεταλλουργική εταιρεία και σήμερα είναι ένας ισχυρός, μοντέρνος όμιλος με πολυσχιδείς δραστηριότητες και διεθνή παρουσία.

Αντικειμενικά, η εξέλιξη των μεγεθών είναι εντυπωσιακή, με τριπλασιασμό των πωλήσεων από το 2005 μέχρι σήμερα.

Πορεία εσόδων 2005-2020 (από bullmarketsexchange.com)

Το πραγματικό επιχειρηματικό δαιμόνιο και την διορατικότητα του Βαγγέλη Μυτιληναίου όμως, την συνειδητοποιείς όταν μελετήσεις προσεκτικά το πώς έγινε αυτή η επέκταση. Είναι πάντα ένα βήμα μπροστά, έχει όραμα. Ο όμιλος Μυτιληναίου έγινε αυτό που είναι σήμερα, με εύστοχες εξαγορές, σωστή διοίκηση, εκσυγχρονισμό και μείωση του κόστους.

Η ανάπτυξη στην παραγωγή ηλ. ενέργειας

Δεν τον ενδιέφερε απλώς να μεγαλώσει την επιχείρησή του, όπως έγινε με τόσες άλλες εταιρείες που τελικά έκλεισαν κάτω από το βάρος των δανείων και την επιπόλαιης διοίκησης. Από την Κλωνατέξ του (καταδικασμένου) απατεώνα Λαναρά μέχρι την ΜΙΓ του ανεκδιήγητου Βγενόπουλου, είναι δυστυχώς πολλά τα παραδείγματα ανίκανων φαφλατάδων που έκαψαν ένα σωρό λεφτά (και μικρομετόχους) πουλώντας μας “ανάπτυξη και προοπτικές”. Ο Β. Μυτιληναίος δεν το παίζει επιχειρηματίας. Είναι.

Μέχρι το 2017 ο όμιλος Μυτιληναίου κατείχε ποσοστό 50% συν μία ψήφο στην ΜΕΤΚΑ. Η ΜΕΤΚΑ τότε ήταν μια πολύ κερδοφόρος εταιρεία με σταθερά υψηλό μέρισμα, πολύ μεγαλύτερο από αυτό που έδινε που και που ο Μυτιληναίος. Τότε ο Μυτιληναίος αποφάσισε συγχώνευση με την ΜΕΤΚΑ με σχέση ανταλλαγής μία ΜΕΤΚΑ προς μία ΜΥΤΙΛ. Γνώμη μας είναι ότι σε αυτή τη συγχώνευση αδικήθηκαν οι μέτοχοι της ΜΕΤΚΑ (κατά 20-30%). Πάντως οφείλουμε να αναγνωρίσουμε ότι:

  • Η μετοχή της ΜΥΤΙΛ έχει ανέβει πολύ από τότε, οπότε όσοι διακράτησαν τις μετοχές δεν έχουν βγει χαμένοι.
  • Η συγχώνευση ήταν επιχειρηματικά σωστή απόφαση.

Το μέλλον

Το μέλλον της εταιρείας διαγράφεται λαμπρό. Βραχυπρόθεσμα λόγω της τιμής του αλουμινίου, μεσοπρόθεσμα χάρη στη νέα μονάδα ισχύος 826 MW και μακροπρόθεσμα χάρη στις επενδύσεις σε ΑΠΕ.

ΑΛΟΥΜΙΝΙΟ
Με βάση τις μέχρι τώρα ενδείξεις, η τιμή του αλουμινίου το 2021 θα κινηθεί υψηλότερα από 2019 και το 2020, οπότε περιμένουμε αυξημένα κέρδη από αυτή τη δραστηριότητα το 2021.

Τιμή αλουμινίου 2011-2021

ΗΛΕΚΤΟΠΑΡΑΓΩΓΗ
Τον Οκτώβριο του 2019 θεμελιώθηκε η νέα μονάδα συνδυασμένου κύκλου (CCGT) με παραγωγή ηλ. ενέργειας 826 MW. Αναμένεται να τεθεί σε λειτουργία στο 4ο τρίμηνο του έτους, αυξάνοντας στα 1.604 MW την εγκατεστημένη θερμοηλεκτρική ισχύ στο ενεργειακό κέντρο της εταιρείας στην Βοιωτία, δίπλα στο Αλουμίνιον της Ελλάδος. Το επενδυτικό κόστος του είναι της τάξεως των 320 εκ. ευρώ και θα συνδυάζει πολύ υψηλή απόδοση (63%) με περιορισμένη εκπομπή αερίων του θερμοκηπίου.

Από το 2022 περιμένουμε αύξηση της κερδοφορίας χάρη στη λειτουργία αυτού του υπερσύγχρονου σταθμού.

ΑΝΑΝΕΩΣΙΜΕΣ ΠΗΓΕΣ ΕΝΕΡΓΕΙΑΣ
Τον Φεβρουάριο του 2021 η Μυτιληναίος εξαγόρασε από την EGNATIA GROUP, άδειες για ηλιακά (φωτοβολταϊκά) πάρκα σε 12 περιφερειακές ενότητες, συνολικής ισχύος 1,48 GW.

Επιπλέον, θα αποκτήσει από την EGNATIA GROUP 21 υπό ανάπτυξη έργα αποθήκευσης ηλεκτρικής ενέργειας. Το συνολικό κόστος εξαγοράς των αδειών θα φτάσει τα 56 εκ. ευρώ.

Το project έχει ενταχθεί στις στρατηγικές επενδύσεις της Ελλάδας (Fast Track), έχει προϋπολογισμό άνω των 888 εκατ. ευρώ και εκτιμάται ότι η κατασκευή του θα έχει ολοκληρωθεί έως το τέλος του 2023.

Μία “κίνηση ματ” που βάζει τον Μυτιληναίο πολύ δυνατά στο “παιχνίδι” των ΑΠΕ, όχι μόνο ως κατασκευαστή, αλλά και ως (μελλοντικό) ιδιοκτήτη. Είναι τέλεια τοποθετημένος και διαθέτει όλες τις συνέργειες, για να αξιοποιήσει αυτή την προοπτική με τον καλύτερο τρόπο.

ΤΙ ΘΕΛΟΥΜΕ
Το στοίχημα είναι η ανάπτυξή του να μεταφραστεί σύντομα σε αύξηση καθαρής κερδοφορίας και ελεύθερων ταμειακών ροών. Διαφορετικά ότι μπαίνει στο ταμείο θα βγαίνει για νέες επενδύσεις και τα μερίσματα θα μείνουν πίσω σε σχέση με την τιμή της μετοχής.

Πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα

ΠΛΕΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ
– Ικανή διοίκηση με όραμα και διορατικότητα
– Εξελίσσεται και ακολουθεί τις σύγχρονες τάσεις στην εταιρική διακυβέρνηση και τη βιώσιμη ανάπτυξη
– Σε τροχιά ανάπτυξης (νέα μονάδα 826 MW, αδειοδοτημένα έργα ΑΠΕ 1,48 GW)
– Μεγάλο εύρος δραστηριοτήτων που δημιουργεί συνέργειες και περιορίζει την αστάθεια (volatility)
– Σταθερά κερδοφόρος
– Δίνει καλούτσικο μέρισμα

ΜΕΙΟΝΕΚΤΗΜΑΤΑ
– Δραστηριότητες που απαιτούν μεγάλες, μακροπρόθεσμες επενδύσεις με σχετικά μικρά περιθώρια καθαρού κέρδους.
– Θολός ισολογισμός. Με μεγάλες απαιτήσεις, μεγάλες υπεραξίες και άυλα, μεγάλες αναβαλλόμενες φορολογικές απαιτήσεις και υποχρεώσεις.
– Το 2017 η εταιρεία δεν φέρθηκε δίκαια στους μετόχους της ΜΕΤΚΑ

Αξιολόγηση

Ιστορία, Διοίκηση, Ισολογισμός, Σεβασμός στους μετόχους, Εταιρική διακυβέρνηση

ΑΞΙΟΠΙΣΤΙΑ

Αποδεδειγμένα ικανή και σύγχρονη διοίκηση. Θολός ισολογισμός. Το 2017 δεν φέρθηκε δίκαια στους μετόχους της ΜΕΤΚΑ.

Προοπτικές ανάπτυξης και βελτίωσης των μεγεθών της εταιρείας.

ΠΡΟΟΠΤΙΚΕΣ

Η διοίκηση διαθέτει επιχειρηματικό δαιμόνιο και έχει το βλέμμα στραμμένο στο μέλλον. Οι άδειες για έργα ΑΠΕ 1,48 GW λένε πολλά.

Καθαρή κερδοφορία σε σχέση με το μέγεθος της εταιρείας. Συνυπολογίζουμε την εξέλιξη της κερδοφορίας στο παρελθόν και το μέλλον.

ΚΕΡΔΟΦΟΡΙΑ

Καλή κερδοφορία που επηρεάζεται από τις τιμές του αλουμινίου. Αναπτύσσεται σε τομείς με χαμηλά περιθώρια κέρδους.

Ύψος και εξέλιξη του καθαρού δανεισμού σε σχέση με τα μεγέθη της εταιρείας. Πού και Πώς αξιοποιείται ο δανεισμός.

ΔΑΝΕΙΣΜΟΣ

Καθαρός δανεισμός 538 εκ ευρώ. Δικαιολογημένος λόγω αντικειμένου. Σε μία κερδοφόρα εταιρεία με 492 ε. ευρώ στο ταμείο, δεν μας ανησυχεί ιδιαίτερα.

Αν και κατά πόσο επιβραβεύει η εταιρεία τους μετόχους της. Το μέρισμα είναι δείγμα νοοτροπίας και ισχύος. Δίνει επίσης την δυνατότητα στο μέτοχο να “περιμένει” την κατάλληλη στιγμή για ρευστοποίηση και παράλληλα να αυγατίζει τα χρήματά του, χωρίς να εξαρτάται αποκλειστικά από την τιμή της μετοχής για να αποκομίσει κέρδη.

ΜΕΡΙΣΜΑ

Η εταιρεία θέλει να επιβραβεύει τους μετόχους με ικανοποιητικό μέρισμα. Όσο όμως αυξάνεται η τιμή της μετοχής χωρίς αντίστοιχη άνοδο των καθαρών κερδών, η μερισματική απόδοση θα μειώνεται.

Πόσο “ακριβή” ή “φτηνή” είναι η εταιρεία σε σχέση με τα χαρακτηριστικά της. Ο Buffett έχει πει (και συμφωνούμε): “Προτιμώ μια εξαιρετική εταιρεία σε κανονική τιμή από μία κανονική εταιρεία σε εξαιρετική τιμή”.

ΚΕΦΑΛΑΙΟΠΟΙΗΣΗ

Οι μεγάλες προοπτικές ανάπτυξης δικαιολογούν απόλυτα την παρούσα κεφαλαιοποίηση.

Με μια κουβέντα

Μια ισχυρή, πολυσχιδής επιχείρηση, με διορατική διοίκηση και μεγάλες προοπτικές ανάπτυξης. Το αντικείμενό της και ο ισολογισμός της ενέχουν κάποιες αβεβαιότητες.
Λογική τιμή μετοχής: 12 – 17 €.

Πριν λίγους μήνες η εικόνα που είχα για την μετοχή ήταν καλή, αλλά πίστευα ότι, στην παρούσα φάση, δεν έχει λογική μια τιμή άνω των 15 ευρώ. Σήμερα, με την τιμή του αλουμινίου να τραβάει την ανηφόρα και με την πρόσφατη ανακοίνωση απόκτησης αδειών για φωτοβολταϊκά 1,48 GW, δεν θα εκπλαγώ αν δω υψηλότερες τιμές.

Αν και έχουν μεγάλες διαφορές ο Μυτιληναίος με την ΤΕΝΕΡΓΑ, αν θέλαμε να κάνουμε μια σύγκριση, θα λέγαμε ο,τι ο ΜΥΤΙΛ είναι προφανώς πολύ καλύτερη επιλογή.

Τιμές στόχοι αναλυτών

Οι αναλυτές των χρηματιστηριακών φαίνεται νά’χουν πολύ καλή εικόνα για τον Μυτιληναίο και δίνουν πολύ υψηλές τιμές στόχους. Βέβαια εμείς δεν τις παίρνουμε και πολύ στα σοβαρά. Θυμόμαστε και τις τιμές στόχους που δίνανε για ΦΟΛΙ και ΜΛΣ. Αν κάτι δεν πάει κατ’ ευχήν, πολύ απλά θα μειώσουν τις τιμές στόχους.

ΠΕΙΡΑΙΩΣ: (Τιμή στόχος: 19,5€)

  • Οι πωλήσεις της MYTILINEOS την προσεχή τριετία θα διπλασιαστούν και θα ανέλθουν στα 3,581 δισ. ευρώ το 2023.
  • Μεγαλύτερη θα είναι την ίδια περίοδο η αύξηση των καθαρών κερδών που προβλέπεται ότι θα φτάσουν τα 278,2 εκ. ευρώ το 2023.
  • Αύξηση της παραγωγικής δυναμικότητας από ανανεώσιμες πηγές, από τα 222 MW στα 2,9 GW ως το 2023

EUROBANK: (Τιμή στόχος: 18,7€)

  • Η επιχειρησιακή αξία των μονάδων ΑΠΕ της MYTILINEOS μπορεί να φθάσει έως και το επίπεδο των 2,4 δισ. ευρώ έως το 2024.

PANTELAKIS: (Τιμή στόχος: 17,4€)

  • Τα EBITDA αναμένεται εκτοξευτούν στα 500 εκατ. ευρώ ως το 2023

WOOD: (Τιμή στόχος: 17,3€)

  • Μέση ετήσια αύξηση των EBITDA κατά 16%, την επόμενη τριετία

Νέα κι εξελίξεις

Στη γενική συνέλευση των μετόχων ο κ. Μυτιληναίος φάνηκε ιδιαίτερα αισιόδοξος. Μίλησε για διπλασιασμό των καθαρών κερδών το 2022, δηλαδή πάνω από 200 εκ. και απογείωση της εταιρείας μετά το 2022. Πραγματικά πολύ καλά νέα! Μακάρι να επιβεβαιωθεί.